"החברות שבמינוף גבוה יצטרכו להכניס שותפים לפרויקטים או למכור קרקעות במחיר נמוך"

לאחר עשור שבו הריבית היתה אפסית ומדד הנדל"ן היה מהמדדים המובילים, התמונה מתהפכת: בעקבות עליית הריביות, מדדי הנדל"ן ירדו מתחילת השנה בשיעורים דו-ספרתיים: מדד נדל"ן ת"א ירד מתחילת השנה ב-32%, מדד הבנייה ירד ב-36%, נדל"ן מניב ב-26% ונדל"ן מניב חו"ל ב-40%. מבין המדדים הענפיים, רשם מדד נדל"ן ובינוי את הירידה הגדולה ביותר מתחילת השנה: כ-30%, והוא שני רק למדד הביומד שירד בכ-49%.
 
מנהל מערך השקעות בפסגות קרנות נאמנות, דנאור ארז, מסביר שעד עכשיו, "הנדל"ן רשם נתונים נהדרים כי מחירי הנדל"ן עלו, אבל גם בעיקר כי הריבית היתה נמוכה מאוד, וענף הנדל"ן הוא עתיר מינוף. כשמחירי הדירות שאתה מוכר או מתעתד למכור לא מפסיקים לעלות, ועלויות המימון זניחות, הכל נהדר. מה קרה לפני עליות הריבית? אם אני קבלן, כשאני ניגש למכרז אני מתמחר פרויקט ברווחיות של כ-15%. נניח שלוקח לי להקים את הפרויקט כשלוש שנים, מה קורה בשלוש השנים האלה? המחירים עולים, שורת ההכנסות עולה משמעותית - אך שורת ההוצאות כמעט שלא משתנה. עלויות המימון היו זניחות, מדד תשומות הבנייה אולי השפיע, אך חלקו הושת על הרוכשים, והרוב המוחלט של העלייה בהכנסות חילחל לשורה התחתונה, כך שהרווחיות שממילא היתה לא מבוטלת - השתפרה פלאים.

"מי שהחזיק צבר קרקעות בעלויות היסטוריות, כלומר שנרכשו לפני כמה שנים בזול יחסית (כמו דמרי),היה יכול מראש לתמחר פרויקט לרווחיות גבוהה, ועלויות המימון שלו נשארו זניחות. לכן כמעט כל חברות הנדל"ן, גם הממונפות יותר, הרוויחו בענק. אך בשנה האחרונה אנו עדים לרצף העלאות ריבית. נכון להיום מלווה קצר מועד (מק"מ) לשנה נותן תשואה של כ-3.6%, כשלפני שנה התשואה נשקה ל-0. עליית הריבית פוגעת בכל הנדל"ן, מאחר שזה כאמור ענף עתיר מימון, אך פוגעת ומאיימת בעיקר על החברות הממונפות".
 
לפי ארז, "אם לדוגמה קבלן ניגש למכרז ותמחר רווחיות של כ-15%, ואותו הוא לקח מימון של 80%-90% על פרויקט בעלות של פריים + 1%, כשהפריים היה 1.75%. ואם נניח שמשך הזמן שלקח לו להקים פרויקט הוא כשלוש שנים. הפריים כיום הוא יותר מ-5% לשנה, כך שבשלוש שנים מתקזז הרווח המתוכנן של אותו הקבלן משמעותית, ובחלק מהחברות הוא אף עתיד להימחק - תלוי בשיעור המינוף. יתרה מכך, חלק מהקבלנים קנו במינוף גבוה קרקעות יקרות במחירי שיא, שבגינם הם 'מדממים' עלויות מימון (מצב שבו עלויות המימון עולות יותר מהמתוכנן והנכס לא מייצר הכנסות, דנ"ק). אם נניח שנוצר עיכוב בקבלת היתר בגין אותה הקרקע או מכל סיבה אחרת, ה'דימום' המימוני מחריף". 
 
לדבריו, השפעה נוספת של עליות הריבית היא בצד הביקושים: "גם רוכשי הדירות נדרשים להעמיד מימון, והמשכנתא התייקרה משמעותית בעקבות עליית הריבית. הרוכשים הפוטנציאליים יחשבו אם לעכב רכישה גם כי מחירי הנדל"ן בסימן שאלה. בנוסף, יש גם משקיעים שרצו לרכוש דירה נוספת והמשכנתאות שלהם התייקרו מאוד מצד אחד. מצד שני, החלופה ההשקעתית נהפכה לאטרקטיבית - כיום ניתן לבנות תיק השקעות עם אג"ח לפדיון בתשואה של 7%-10% בסיכון נמוך (התשואה בסיכון נמוך במק"מ היא 3.6%, דנ"ק),כך שרואים גם האטה משמעותית ברכישות".

"כולם מדברים על העסקה של חנן מור בשדה דב. הדבר ניכר גם במניית החברה, שצנחה מתחילת השנה בכ-58%. חנן מור קנתה קרקע יקרה מאוד שם (תמורת כ-1.5 מיליארד שקל, דנ"ק) במימון כמעט מלא של הבנק (כ-1.3 מיליארד שקל חוב בנקאי, דנ"ק) בריבית ממוצעת של כ-1% + מעל הפריים, כשהפריים היה כ-1.6%. כל זה בזמן שלקרקע אין עדיין היתרים. כיום, כשריבית הפריים + 1% נושקת ל-6%. מספיק שיהיה עיכוב בביצוע, דימום של עלויות מימון של כ-5.75% על 1.3 מיליארד שקל - זה 80-70 מיליון שקל עלות ריבית ללא פירעון קרן"

 "כאמור, אם היתה רווחיות לאורך עשור בתחום הנדל"ן למגורים, כעת מתחילה תנועה הפוכה. חברות הנדל"ן שממונפות מאוד ונדרשות לשרת חוב יקר, יצטרכו למצוא פתרונות מימון חדשים כמו הכנסת שותף לפרויקט, או מכירת קרקעות במחיר נמוך כדי להשיג כסף – ומהר, ולהקטין את החוב. מצד שני, החברות החזקות והשמרניות יותר, כמו פרשקובסקי ודמרי, יכולות לקנות מהחברות הממונפות פרויקטים או להיכנס כשותפות. הדבר בולט במכרזים חדשים על קרקעות שנסגרים במחירים נמוכים משמעותית מבעבר, כמו אקרו בפרויקט דירה להשכיר בתל השומר או אלמוגים בחיפה. החברות הממונפות שהשתוללו במכרזים קודמים, יתקשו מאוד להשתתף במכרזים החדשים - מה שיגדיל את הפוטנציאל של החזקות ויחליש יותר את החלשות. 
 
ארז אף מביא דוגמה ספציפית, כשהוא מדבר על חנן מור והמצב המורכב שבו היא נמצאת: "כולם מדברים על העסקה של חנן מור בשדה דב. הדבר ניכר גם במניית החברה, שצנחה מתחילת השנה בכ-58%. חנן מור קנתה קרקע יקרה מאוד שם (תמורת כ-1.5 מיליארד שקל, דנ"ק) במימון כמעט מלא של הבנק (כ-1.3 מיליארד שקל חוב בנקאי, דנ"ק) בריבית ממוצעת של כ-1% + מעל הפריים, כשהפריים היה כ-1.6%. כל זה בזמן שלקרקע אין עדיין היתרים. אני לא אדבר על מחיר הקרקע, על התחרות באזור, על ההיצע העתידי הצפוי או על המחירים שבהם צופה החברה למכור את הדירות שייבנו. אני מדבר רק על עלויות המימון כיום, כשריבית הפריים נושקת ל-6%. מספיק שיהיה עיכוב בביצוע, דימום של עלויות מימון של כ-5.75% על 1.3 מיליארד שקל - זה 80-70 מיליון שקל עלות ריבית ללא פירעון קרן. אני כמובן מאחל לחברה הצלחה רבה ומקווה שתעבור בהצלחה את התקופה המאתגרת.
 
"עליית הריבית משפיעה גם על הנדל"ן המניב, שתפקד כנכס בסיכון נמוך. גם כאן, כשהריבית אפסית וקונים נדל"ן מניב במינוף, הנכס נותן תשואה שוטפת חד-ספרתית גבוהה (7%-10%). עלות המימון עבור החוב היא חד-ספרתית נמוכה עם שעבוד ראשון על הנכס. זה יוצר מרווח מימוני יפה בסיכון נמוך, בהנחה שהנכס מושכר כולו לשוכרים טובים ובחוזים ארוכים. אבל עכשיו כשהריביות עלו, המרווח המימוני הצטמצם משמעותית, והרווחיות קטנה. תוסיף לזה את סימן השאלה של ההייטק, הביקוש למשרדים בעתיד, היקף הבנייה בתחום וההיצע העתידי הצפוי - ומקבלים סימני שאלה נוספים".

לפי ארז, מי שחשב לברוח לנדל"ן בחו"ל שם יגלה בעיות נוספות: "מלבד הריביות שעלו שם ביתר שאת, יש חשש ממיתון קרוב ויש קיפאון בעסקות. מספיק להציץ על מניות הנדל"ן המניב באירופה שנסחרות משמעותית מתחת להון העצמי שלהן – דבר שמטיל ספק בשווי הנכסי שהן מציגות בספרים".
 
מי הן החברות שמובילות את הירידות? מה משותף להן?
 
"במדד ת"א נדל"ן החברות שמובילות את הירידות הן ג'י סיטי, חנן מור וישראל קנדה. בגדול הסיפור הוא מינוף ואזורי פעילות. לג'י סיטי לדוגמה יש 67% מינוף בספרים, ואילו בפועל המינוף הכלכלי קרוב יותר ל-90%-100%, אם לוקחים בספק את השווי בספרים. חלק נכבד מפעילות החברה הוא באירופה וארה"ב, ושם כאמור החששות. לזה יש להוסיף את עלות החוב שהתייקרה משמעותית, וכל אלה נותנים את ההסבר לביצועי המניה".