מדד גוגנהיים לרבעון השני: רק 3 חברות ללא דירוג איתנות פיננסית

בעקבות פרסום הדוחות הכספיים לרבעון השני של 2019, בדקנו שוב את האיתנות הפיננסית של החברות הלא מדורגות שהנפיקו אגרות חוב בבורסה של תל אביב, בהתאם לפרמטרים הכלכליים שנקבעו במדד שלנו. ברבעון הקודם (רבעון ראשון 2019),מתוך 15 חברות שסקרנו, רק 4 חברות נראות איתנות. כעת, ירדנו ל-3 חברות בלבד – בוני התיכון , מצלאווי ואביב ארלון - שצלחו את מבחן המדד והציגו איתנות פיננסית נאותה עבור רוכשי האג"ח.

מודל האיתנות הפיננסית, שמציע אמידה של הסיכוי שהחברה תגיע לחדלות פירעון, מבוסס על תזרים המזומנים, רווח, והון חוזר של החברה.

בעשורים האחרונים עורערו מעמדן של הגישות המסורתיות לניתוח פיננסי, שהיו מבוססות בעיקרן על מבנה המאזן, גודל ההון העצמי, גודל ההון החוזר וכו'. האירועים הכלכליים שחלו בתקופה זו, הביאו לכך שלעיתים קרובות יש לחברות הון חוזר ו/או הון עצמי שליליים למשך תקופה ממושכת, מבלי שתהיה לה סכנה ממשית לפשיטת רגל, ואף המצב ההפוך גם הוא קורה.

מודל גוגנהיים מבוסס על תזרים המזומנים הפנוי – חישוב של ממוצע רב שנתי של יכולת החברה לממן הוצאות השוטפות והוצאות מימון ודיבידנד מהפעילות הרגילה של החברה. המודל הזה הוכיח את כושר הניבוי הטוב ביותר ביחס לפשיטות רגל בחברות אירופאיות אמריקאיות וישראליות.

הסקירה מתמקדת בתזרים המזומנים, תוך התייחסות להון החוזר ולרווחיות החברות לפי התוצאות הכספיות בחמש שנים אחרונות. הנתונים בטבלה מעודכנים כאמור לתוצאות שפורסמו לרבעון שני 2019.

ניסיון העבר מוכיח שרק תקופה של חמש שנים ויותר מאפשרת לעמוד על טיב החברה כדי למנוע עיוותים שונים. בנוסף לכך, כל המדדים יוחסו לסך המאזן וזאת בכדי להשוות בין החברות. נתונים חברות אלו יושוו למאגר המידע הכולל רק חברות בענף הנדל"ן שפרסמו תוצאות בחמש שנים אחרונות כולל ליום 30 יוני 2019 ובסך הכל מדובר ב־96 חברות.

בשורה התחתונה, מתוך 15 חברות שסקרנו כאן שלא מדורגות, רק 3 חברות נראות איתנות לפי המודל שלנו. עובדה זו יכולה להסביר למה רוב החברות הללו לא בקשו מחברה מדרגת להעניק להם ציון (או שלא פירסמו את הציון שקיבלו). אולם, יש לציין שהתשואה השנתית לפדיון בחלק מחברות הנ"ל היא נמוכה לאור הסיכון שטמון בהשקעה בחברות אלו. באופן כללי, בהרבה מקרים אין קורלציה בין תשואת האג"ח לפדיון לבין ציון הניתן על ידי חברות המדרגות או על פי מודל שלנו.

בניתוח מקרו, יש לציין שרמת התזרים מזומנים וההון החוזר בממוצע על התקופה הנסקרת נמוכים מההחברות שבמאגר מידע. ההסבר לכך הוא הצורך בהשקעה גדולה בענף הנדל"ן המכביד על התזרים המזומנים של החברות הנ"ל ועל היחס של החוב השוטף למאזן. ידוע גם כי רמת הקריסה בחברות הנדל"ן יחסית גבוהה.

מנגד, הרווחיות בענף הנדלן דומה למה שקורה בענפים אחרים, אולם בחלק לא מבוטל מהמקרים, זו תוצאה של תרגילים חשבונאיים. למרות שהם לגיטימיים, הם לא בהכרח מציגים אמת כלכלית. בעניין זה, יש בשורה טובה בכך שברבעון השני לשנת 2019, תזרים המזומנים משמעותית גבוה מהרווח, כך שבממוצע בכל החברות אין כבר תופעה של ייפוי מאזנים.

גילוי נאות: הכותב ו/או חברות קשורות עשויים להשקיע בניירות ערך ו/או מכשירים לרבות אלו שהוזכרו בה. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות, המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.