זהירות: אג"ח לא מדורגות

בשנים האחרונות המשקיעים בשוק אגרות החוב בישראל סבלו מהפסדי הון בעקבות לא מעט “תספורות” של חברות שהנפיקו אג"ח בבורסה. לאחרונה, אפילו חברות בפירמידת קבוצת בזק (אינטרנט זהב וביקום) הודיעו שיתקשו לפרוע את החוב שגייסו משוק ההון. לעומת זאת, באופן כללי, שוק האג"ח הקונצרני המקומי התאושש מהמפולת של סוף 2018 ובמיוחד החברות שנסחרות במדד גלובל, שהיו המקור לנפילה בסוף 2018.

המשקיע המעוניין לקבל תשואה גבוהה בשוק אגרות החוב בארץ נאלץ היום לבחור בכמות מצומצמת של אגרות חוב, ונחוץ לתת לו כלים למדוד את כושר הפרעון של חברות הנ"ל. לצערנו, חברות הדירוג הפועלות בארץ לא הצליחו פעמים רבות לעמוד במשימה זו. לזכותן ייאמר, שהן גם מבססות את הציון שלהן על פי בטחונות, אולם ברגע שחברה מדווחת על קושי בתשלומי ריבית או בחלק מפרעון החוב, הערך של ההשקעה צולל באופן דרסטי.

ענף הנדל"ן מבוסס כידוע על חוב, וחלק משמעותי מאגרות החוב בבורסה מממנות פרויקטים נדל"ניים. חלק קטן מאותן אג"חים אינן מדורגות.

המטרה של מדד גוגנהיים, שיפורסם פה מדי רבעון על בסיס הדוחות הכספיים, היא לסקר ולהעריך את האיתנות הפיננסית של החברות הנ"ל. לאחרונה, יש התעוררות בהצעה לקרנות השקעה בנדל"ן לציבור הרחב, אבל הסחירות שלהן מוגבל. לכן, רצינו כאן לתת מידע למשקיע המעוניין לנצל את התשואות בשוק זה, במיוחד לאור הריבית הנמוכה הדוחפת את המשקיעים להגדיל את אחזקותיהם באגרות חוב קונצרני וגם בחברות שלא מדורגות.

מוצע מודל להסתכלות על הסיכוי של חברה להגיע לחדלות פירעון, המבוסס על תזרים המזומנים, הרווח וההון החוזר של החברה.

בעשורים האחרונים עורערו מעמדן של הגישות המסורתיות לניתוח פיננסי, שהיו מבוססות בעיקרן על מבנה המאזן, גודל ההון העצמי, גודל ההון החוזר וכו’. האירועים הכלכליים שחלו בתקופה זו, הביאו לכך שלעיתים קרובות יש לחברות הון חוזר ו/או הון עצמי שליליים למשך תקופה ממושכת, מבלי שתהיה להן סכנה ממשית לפשיטת רגל, ואף המצב ההפוך גם הוא קורה.

"מודל גוגנהיים" מבוסס על תזרים המזומנים הפנוי – חישוב של ממוצע רב שנתי של יכולת החברה לממן הוצאות השוטפות והוצאות מימון ודיבידנד מהפעילות הרגילה של החברה. המודל הזה הוכיח את כושר הניבוי הטוב ביותר ביחס לפשיטות רגל בחברות אירופאיות, אמריקאיות וישראליות.

בשורה התחתונה, הטבלה מגלה כי מתוך 15 חברות שסקרנו שלא מדורגות, רק 4 חברות נראות איתנות לפי המודל שלנו. עובדה זו יכולה להסביר למה רוב  חברות אלו לא בקשו מחברה מדרגת להעניק להן ציון (או שהן ביקשו והעדיפו שלא לפרסם את הדירוג שקיבלו).

אולם, יש לציין שהתשואה השנתית לפדיון בחלק מחברות הנ"ל היא נמוכה לאור הסיכון שטמון בהשקעה בחברות אלו. באופן כללי, בהרבה מקרים אין קורלציה בין תשואת האג"ח לפדיון לבין ציון הניתן על ידי חברות המדרגות או על פי מודל שלנו.

בניתוח מקרו, יש לציין שרמת התזרים מזומנים וההון החוזר בממוצע על התקופה הנסקרת נמוכים מממוצע של כל החברות שבמאגר מידע. ההסבר לכך הוא הצורך בהשקעה גדולה בענף הנדל"ן, המכביד על התזרים המזומנים של החברות הנ"ל ועל היחס של החוב השוטף למאזן. ידוע גם כי רמת הקריסה בחברות הנדל"ן יחסית גבוהה.

הרווחיות בענף הנדל"ן דומה למה שקורה בענפים אחרים. עם זאת, בחלק לא מבוטל מהמקרים, מדובר בתוצאה של תרגילים חשבונאיים. למרות שהם לגיטימיים, הם לא בהכרח מציגים את האמת הכלכלית.

גילוי נאות: הכותב ו/או חברות קשורות עשויים להשקיע בניירות ערך ו/או מכשירים לרבות אלו שהוזכרו בה. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות, המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.